纺织服装行业2023年度策略拨云见日复苏

（报告出品方/作者：光大证券，孙未未，朱洁宇）

1、行情与估值回顾

年1月1日~年11月28日A股纺织服装行业累计下跌17.67%，排名申万一级行业中的第17名、位居全行业中游，子行业中纺织制造和服装家纺分别-15.98%、-18.42%。行业估值方面，截至年11月28日A股纺织服装行业PE（ttm）为22倍，子行业纺织制造、服装家纺分别为21倍、22倍，纺织服装、纺织制造、服装家纺行业年以来的历史均值水平分别为30倍、34倍、28倍，当前估值均低于历史平均水平，处于历史19.94%、15.48%、28.91%的分位数水平。

港股代表纺织服装公司行情表现方面，年1月1日~年11月28日港股纺织服装行业市值超千亿的龙头公司安踏体育、李宁跌幅分别为27.99%、35.48%、均跑输同期恒生指数累计涨跌幅（-25.68%），制造龙头申洲国际跌幅为53.56%。估值方面，代表公司安踏体育、李宁、申洲国际、波司登、滔搏、特步国际年11月28日PE（ttm）分别为25倍、29倍、23倍、15倍、11倍、17倍，估值均低于年以来历史平均水平，处于历史20.14%、27.11%、9.97%、5.99%、5.11%、53.66%分位数水平。

2、行业业绩回顾

2.1、品牌服饰行业

2.1.1、行业总览：前三季度收入、归母净利润同比-6%、-50%

我们统计了品牌服饰行业分属于10个子行业的A股合计34家公司，年前三季度行业收入及归母净利润在疫情影响下同比下滑，降幅与上半年相比均有收窄。年前三季度品牌服饰行业合计营业收入为.36亿元、同比下滑6.48%，归母净利润39.96亿元、同比下滑50.28%。

分季度来看，Q1~Q3行业收入分别同比下滑3.14%、13.54%、3.03%，归母净利润分别同比下滑35.91%、84.93%、27.54%。22Q3收入及利润端同比均为下滑主要系三季度国内疫情仍存在反复，线下门店客流、消费者消费信心均受到影响所致，此外，在外因扰动下部分费用刚性致使归母净利润同比降幅大于收入。但随着疫情逐步受控，22Q3行业收入及利润端降幅环比22Q2均有收窄。

2.1.2、子行业分析：运动服饰景气持续，高端服饰、内衣22Q3收入增速转正

观察A股和港股各品牌服饰行业样本公司，年前三季度子行业销售表现均受到疫情扰动，逐季来看，二季度为低谷、受疫情影响最为明显，三季度多数子行业业绩/零售端已现改善。1）港股运动服饰：行业持续高景气，22Q3零售流水增速环比Q2回升统计港股4家运动服饰代表公司零售流水表现，随着Q3疫情逐步受控，受益于运动服饰行业的高景气，单三季度各公司零售流水增速环比二季度均有加快，但从披露数据的公司来看，Q3库存仍处于偏高水位、需待进一步消化。

2）A股品牌服饰：22Q3多数子行业业绩环比改善我们统计了品牌服饰行业分属于10个子行业的A股合计34家公司，分别汇总这些上市公司表现来观察子行业的发展情况。但部分子行业如箱包、内衣样本较少（内衣2家、箱包1家），对行业的代表意义相对较弱。从收入及利润端增速的绝对值水平来看，前三季度疫情背景下户外子行业在国内外露营需求提升的带动下收入及利润端同比均实现增长，分别同比+31.11%、+26.66%；箱包（开润股份）收入端增速较快、同比+37.19%，但利润端同比-53.84%承压；其余子行业收入及利润端同比均为下滑，其中高端服饰、家纺、中高端男装以及内衣收入端同比降个位数、幅度相对较小，大众服饰、童装以及鞋类收入端下滑压力较大、同比降幅均在10%左右。

从单三季度表现来看，收入端，户外、箱包收入端延续较快增长，高端服饰、内衣收入端增速环比Q2转正，其余子行业收入端降幅环比均有收窄至个位数；利润端，户外板块利润端增速环比转为下滑（主要为三夫户外、探路者单三季度亏损导致），鞋类利润端降幅扩大（主要为奥康等公司单三季度亏损），中高端男装利润端增速环比转正，其余子行业利润端降幅均有明显收窄。

2.2、纺织制造行业

行业总览：前三季度收入、归母净利润同比+10%、+1%我们统计了纺织制造行业分属于10个子行业的A股合计53家公司，年前三季度纺织制造行业营业收入为.09亿元、同比增长9.95%；归母净利润为97.11亿元、同比增长1.46%。拆分季度之间的变化来看，Q1~Q3行业收入分别同比+11.46%、+10.54%、+8.05%，归母净利润分别同比+3.87%、+13.19%、-13.89%，22Q3环比Q2业绩增速放缓与外需走弱、疫情影响下内需不振有关。

子行业分析：前三季度丝麻织品、毛纺、产业用纺织品收入增速领先。从子行业体量上来看，棉纺织、服装制造收入占比较大，前三季度收入各占33%、18%。其中棉纺织子行业包含华孚时尚、百隆东方、鲁泰等，合计收入增幅低于总体，且归母净利润呈现同比下滑；服装制造龙头华利集团前三季度收入、归母净利润分别同比+21.68%、+22.46%，22Q1~Q3收入分别同比+11.39%、+28.55%、+23.33%，Q3收入增速较Q2略有放缓、但仍保持了理想水平，归母净利润分别同比+12.40%、+27.99%、+25.07%。

从收入及利润端增速的绝对值水平来看，前三季度各子行业收入同比均实现不同程度的增长，其中丝麻织品、毛纺、产业用纺织品、服装制造增速领先，分别同比+16.35%、+16.10%、+15.85%、+14.98%；归母净利润端毛纺、其他制造、服装制造、辅料增速领先，分别同比+37.14%、+19.68%、+19.50%、+14.09%。单三季度棉纺织、印染、毛皮收入增速较Q2提升，其余子行业收入增速受内外需影响同比均有放缓、化纤转为同比下滑。

3、品牌服饰行业：国货崛起趋势不改，疫后复苏弹性可期

年以来受国内疫情多点散发影响，服装作为典型可选消费品类零售受疫情影响较大，1~10月统计局社零数据中的服装零售额累计同比-4.40%。其中上半年3~5月受损最大，服装单月零售额分别同比-12.70%、-22.80%、-16.20%；6~8月疫情逐步受控、但高温天气和消费信心走弱亦带来不利影响，综合多因素下服装零售额同比增速呈现温和改善、弱复苏，单月分别同比+1.20%、+0.80%、+5.10%；9月随着疫情反复，服装零售额增速转为下滑、单月同比-0.50%；10月受“双十一”大促虹吸效应影响，服装零售额单月同比-7.50%。

3.1、运动服饰行业长期景气，继续看好国货品牌加速崛起

3.1.1、运动服饰行业前景广阔，政策助推行业持续景气

我国运动服饰行业是服装行业里增速最高、景气度最好的子行业。根据Euromonitor统计，按零售额计，年我国运动服饰行业规模为.20亿元，~年年复合增速为14.32%、明显高于服装行业总体的5.09%，在服装总体中的渗透率为13.36%（相较于年提升了4.59PCT）。除了~年行业调整期外，运动服饰行业增速均高于服装行业总体。根据Euromonitor预测，~年我国运动服饰行业规模年复合增速为12.31%（服装行业总体为4.66%），延续高景气、且继续领跑服装行业总体。从细分品类来看，~年、~年（预测）运动服饰的年复合增速亦明显领先于服装行业其他细分品类。

我国人均运动服饰消费金额以及运动参与率均不及美国，未来存较大提升空间。我国人均运动服饰消费金额从年20.80美元提升至年40.40美元，~年年复合增速为14.20%。但与发达国家相比，年我国人均运动服饰支出仅约为美国的1/10、韩国的1/3、日本的1/2。因此，未来随着消费升级我国运动服饰人均支出存在较大的提升潜力。此外，年我国居民体育运动参与率为37.20%、较年提升3.30PCT，但与年美国体育运动参与率75.60%相比仍有较大差距。

运动服饰行业在上半年疫情扰动下依然展现出不错的经营韧性。收入端来看，年上半年运动服饰行业收入同比增长19.71%、在子行业中增速居于前列，亦高于品牌服饰行业总体2.58%的增速；利润端来看，年上半年运动服饰行业归母净利润同比增长4.35%，而品牌服饰行业总体同比下滑24.61%、疫情致使多数子行业利润承压。我们认为运动服饰行业长期有望保持高景气度，疫情扰动下，业绩恢复速度亦快于品牌服饰其他子行业。

体育产业相关政策从多维度作出指引、助推行业持续景气。年上半年在国内疫情呈多点散发的趋势下，国家体育总局等政府机构亦出台相关支持政策，助力企业走出疫情影响、提升居民进行体育运动的热情。例如，7月国家体育总局出台《关于体育助力稳经济促消费激活力的工作方案》，从加大助企纾困力度和加大体育产品供给两个维度提出15条共42项具体举措；上海体育总局发布《关于支持体育企业抗击疫情加快恢复发展的实施细则》、出台10项措施助企纾困。此外，今年以来我国多地区发放体育消费券，激发体育消费市场活力，进一步提升和带动群众体育消费水平和消费动力。

另外，我国亦出台了关于青少年体育运动的相关政策，进一步提高了青少年参与体育运动的积极性。例如，年7月国家体育总局办公厅、教育部办公厅与国家发展改革委办公厅联合发布《关于提升学校体育课后服务水平，促进中小学生健康成长的通知》，引导支持体校、体育俱乐部等专业力量进入校园开展课后体育服务，促进“双减”政策落到实处，通过多方聚力促进青少年健康成长。年11月国家体育总局联合国家发展改革委等七部门共同印发了《户外运动产业发展规划（—年）》，指出到年户外运动产业总规模超3万亿元，该《规划》是对此前年《关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见》（即“46号文”）、年《全民健身计划（-年）》以及年《冰雪运动发展规划》的承接和引申。

3.1.2、运动项目走向多元化、细分化，新兴项目存发展潜力

运动项目走向多元化、细分化，新兴项目存发展潜力。随着居民收入水平的增加、体育消费升级以及体育项目多元化发展，越来越多的年轻消费者开始投入到更加细分的新兴体育运动中，例如瑜伽、普拉提、攀岩、冰雪运动、露营等。同时《户外运动产业发展规划（—年）》出台亦在带动行业走向多元化发展、丰富增长极。根据波士顿咨询，目前足球、篮球仍为市场主流运动项目，但滑雪、街舞、健身操、帆船、滑板、水上运动、露营等项目在社交媒体上提及次数增幅较高。根据波士顿咨询，其预测街舞、滑板、瑜伽以及飞盘在未来1~2年内有望成为主流