纺织服装行业专题研究再谈产业链,短期景气

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（报告出品方/作者：长江证券，于旭辉，马榕）

1短期——转换：从供给替代到需求主导

复盘Q1-Q3，全球纺织服装产业链错位修复下，“此消彼长”成为纺织服装主要出口国间出口增速表现的主线。展望，伴随Q4疫情趋缓叠加管控趋松，压制全球产业链开工率的因素渐褪，海外供给有序恢复下，国内出口主线将由“供给替代”转换为“需求主导”。

2供给——恢复：订单回流影响几何？

复盘Q1-Q3，全球纺织服装产业链错位修复下，“此消彼长”成为纺织服装主要出口国间出口表现的主线，具体影响路径为“一国防控严格指数上升→该国出口增速回落→替代国增速回升（存滞后）”。若以每日新增病例作为疫情严重程度的衡量指标，对于服装、鞋品类的主要出口国来说，各品类出口增速与该国疫情严重度的相关性较弱，与该国防疫严格指数1相关性更强。即相较疫情的严重程度，政府对于出行限制、人员聚集、企业开工等方面的限制，对出口影响更大。

具体至成品中的代表性品类服装、鞋类、家纺，复盘年以来，各地区向美国日本市场的出口额增速变化：

服装：1-5月孟加拉严防控下，中国和越南形成弱替代。越南Q3疫情下，中国和孟加拉替代效应明显，且越南订单外流存1个月的惯性。12月以来全球供给恢复，需求渐成主导。

年1-5月：第三大服装出口国孟加拉政府防疫管控较严，其服装出口承压；期间越南和中国形成出口替代，但并不显著。

年6-10月：越南疫情加重下6-8月严防控，服装增速回落，且存1个月的外流惯性，越南订单外流历时4个月（7-10月），超过防疫严格处于75以上的3个月（6-8月）；期间伴随孟加拉的防控趋弱，中国和孟加拉替代效应明显。

年11月：伴随订单回流至越南，各国供给渐归均衡。

鞋类：7-11月越南出口明显降速，期间中国替代效应明显，且越南订单外流约存2个月的惯性。12月越南增速转正，中国的替代减弱。

年5-7月：越南防疫政策严格综合指数趋升，7月越南政府要求南部企业“三就地”，且当月对南部19省实施封闭。7月其鞋类出口增速回落，但中国的替代效应不明显，预计与品牌转单存在一定周期、越南制造商存货冲抵等有关；

年8-10月：虽越南防疫政策严格综合指数下降，但预计受部分品牌转单完成、对供应链安全性考虑延续转单，以及受管控放松后越南仍需再招工、产能爬坡等影响，该阶段越南出口额持续4个月大幅下滑。8月起中国鞋类产业链替代效应明显，增速由负增长回升至双位数以上增长。整体来看，越南订单外流历时5月（7-11月），超过防疫严格处于75以上的3个月（6-8月），即订单存2个月的外流惯性；

年11-12月：越南出口降幅逐步收窄，预计中国的替代效应减弱。

家纺：印度严防控下5-6月出口增速小幅回落，期间中国替代效应基本同步显现。伴随印度防疫严格指数下降，印度出口增速同步迅速回升。

年4-6月：4月起印度防疫政策严格综合指数趋升，其家纺出口于5、6月增速小幅回落，中国的替代效应基本同步出现。

年7-11月：印度防疫政策严格综合指数逐月下降，其家纺出口迅速回升，订单外流并不具备惯性。伴随供给端重回平衡，需求主导下，中国、印度出口增速逐月提升。

可以看到，“此消彼长”主线之下，品类间因制造难度、转单周期、招工难度、客情等差异，订单外流的惯性不同；结合前述，外流惯性：鞋类（约2月）＞服装（约1月）＞家纺（约0月）。

展望，总量层面，伴随Q4疫情趋缓、管控趋松，压制全球产业链开工率的因素渐褪，海外供给有序恢复下，国内出口主线将由“供给替代”转换为“需求主导”。疫情层面，截至12月26日，Q4主要纺织品服装出口国日均新增病例与环比Q3增速分别为：中国54（+14.5%）、越南（+16.1%）、印度（-66.7%）、孟加拉（-95.5%）、印尼（-97.5%）、柬埔寨（-84.6%）。除中国和越南外，其余纺织服装主要出口国新增确诊病例Q4以来显著趋缓。管控层面，除中国外，其余主要出口地区Q4防疫严格指数取值主要分布在[40，69]区间内，较Q1-Q3的[50，]明显下降。因此压制因素减弱背景下，海外相关出口国的复工复产预计成为影响行业中短期供给的主要因素。对国内制造行业而言，订单的替代红利减退，需求主导仍将成为出口主线。

结构层面，虽全球供给渐复，回流红利减退，但预计部分复杂度或附加值高、产业链配套完善、竞争优势得验证的品类/企业，订单留存度2仍高。不同品类因竞争格局、产品复杂度及附加值的差异，致使品牌商对生产成本的敏感度、客情、产品品质、稳定性等的考量程度不尽相同。出于对以上因素的综合考量，品牌商对复杂度或附加值高的产品，频繁转移订单或更换制造商的动能偏弱，兼具稳定、安全、配套服务能力强的中国供应链替代后的稳定性更强。因此，预计订单留存度：运动鞋＞辅料＞运动服＞纺织品＞其他鞋服、家纺品类，其中高端产品＞中低端产品。具体分析如下：

快时尚服饰：产业链利润空间相对较薄叠加人力成本占比高，因此品牌对成本较为敏感；海外产业链配套较完善加之客户粘性弱，预计订单留存度最低。

家纺：与快时尚相仿，其中中低端订单留存度不高，中高端订单留存度较高。

辅料：人力成本占比较高，但受益于配套完善度、中高端市场竞争格局优化，预计订单留存度仍高。

运动鞋服：虽人力成本占比高，但产业链利润空间厚→对成本敏感度低、竞争格局优→客情更好、制造难度高→品质稳定和研发更重要，预计订单留存度最高；且因运动鞋格局更优、利润空间更厚，其订单留存度高于运动服（单纯指制造环节）。（报告来源：未来智库）

3需求——补库：出口景气度能否延续？

Q4以来多国政府防控严格指数下降，海外消费者出行意愿增强。Q3以来，海外服装消费国政府防疫管控力度普遍变弱，Q4美国、日本、英国政府防疫政策严格指数位于年以来的低位，法国、德国预计受变异毒株影响12月指数回升。防控政策弱化下海外消费者出行意愿增强，据谷歌移动指数，截至/12/23美国、日本、法国、英国、德国的零售和娱乐场所的人数同比疫情前水平+3%、+0.4%、+7%、-1.4%、-3%，主要服装进口国零售和娱乐场所人流已恢复或接近疫情前水平；工作场所的人数虽较疫情前仍有明显下滑，但降幅亦逐步收窄。

伴随海外经济企稳以及出行限制减弱对外穿类服饰消费的提振，主要服装进口国服装零售增速回暖。宏观层面，OECD预期美国、欧元区等主要服装消费国，未来短期经济增长稳定。中观层面，消费场景缺失及出行限制对服装消费的压制边际递减，出行增多下服装消费逐步从居家类服饰（家纺、家居服等）过渡至外穿类服饰（休闲、运动、职业鞋服等）。从Q1、Q2、Q3、10-11月美国、日本、英国的服装零售额较年同期的变动情况来看，美国服装及服装配饰店销售额分别+0.5%、+14.7%、+15.0%、+15.4%，增速环升；日本面料服装和配件零售额分别-19.4%、-27.2%、-29.2%、-16.1%，10月以来降幅明显收窄；英国纺织品、服装与鞋类商店销售额分别-47.3%、-6.4%、-7.8%、+3.8%，10月以来增速转正。

库存方面，海外品牌客户目前库存处于较低水平，补库需求将支撑出口端韧性。从海外主要品牌公司最新财报所披露的库存数据来看，截至Q3（3BURBERRY为FY22H1数据），75%的公司Q3库销比处于以来单Q3的40%以下分位数、70%公司“营收YOY-存货YOY”为正值，仅迅销、HM、SKX、adidas库存水平较高。谨慎经营预期、海外供应链危机以及服装消费回暖下，海外服装公司相对完整地经历了“被动补库→主动去库→被动去库”的周期，预计伴随出行放开下服装消费回暖，海外品牌的补库需求将对中短期出口景气度形成支撑。

结合前述在供给篇对结构层面的分析，我们将进一步解析在其他供给国分流但海外服装需求景气上行的背景下，我国出口景气度能否延续？

复盘-年以英美日为代表的服装进口国的服装消费增速与中国纺织服装服饰业出口订单指数的拟合情况，可以看到两者相关度高，但国内出口订单指数较海外服装消费增速表现滞后0~2月(我们认为，滞后出现主因贸易风险及谨慎经营预期所致)。因此，在以往未出现供给国错位修复的背景下，我国出口景气指数主要取决于海外主要消费国的服装消费情况。伴随Q4起供给端渐归平衡，预计海外服装需求景气上行仍将支撑中国出口景气延续。Q4以来主要出口国供给端基本已修复至常态（11月越南鞋类预计仍受订单外流影响），中国纺织品、服装、家纺出口增速仍逐月环升，且11月增速水平基本为H2以来最优，即可验证；其中，预计Q3以来的提价对增速亦有一定支撑。结构层面，竞争优势得验证的品类或企业订单留存度高，预计其出口景气程度优于行业。

4企业——修复：盈利弹性分化

上市公司层面，在服装内需平稳、外需景气上行的研判下，优选出口链标的。遵循两条主线：1）精选基本面强支撑标的（订单留存度较高及疫情下竞争力充分验证的企业）：量增价稳、盈利稳健；2）